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随着全球数字货币市场在5月的崩盘，比特币价格出现暴跌，也引发全球首只比特币现货信托基金价格潜水，相对其净值出现大幅折让。
全球首只合规的比特币资管产品是由灰度投资公司（Grayscale Investments, LLC）作为保荐人（Sponsor）推出的比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust，代码GBTC）。根据ycharts.com披露的溢价率变动情况，GBTC自2021年3月起已经潜水下行，到2022年6月最高折让幅度已经达到34%。真是30年河东，30年河西，这只产品过往常年保持溢价，最高时甚至超过130%。
GBTC这个“信托”和我们说的家族信托不是一个概念，在中国内地和中国香港也可以译为“信托基金”。根据灰度网站（https://grayscale.com/startinvesting/）介绍，GBTC最早于2013年9月25日上市。它不是根据美国1933年证券法案进行登记注册的证券，因此不能对公众发售。
该信托基金最早作为比特币投资信托基金亮相时，只能针对合资格的投资者（类似于香港的“专业投资者”）进行私募配售。后来，这只信托基金获得了美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的批准，才允许作为合资格的股票在美国场外交易市场（OTC）进行交易，并由此拥有了GBTC的股票代码。美国的OTC市场仍然不对普通股民开放（个人投资者需要通过专业的做市商进行交易），因此GBTC实际上的交易还是在专业投资人之间进行，不过总算有了一个正规代码GBTC。
全球首只比特币实物基金的设计
尽管GBTC只能在小众的OTC市场交易，但它的出现仍然惊艳全球。因为它的设计纯粹只为了持有比特币，它的信托份额的内在值，都是根据底层所持有的比特币实际数量，扣除掉需要缴纳的开支费用后计算出来的。
这是一只严格意义的第一只合规的比特币现货投资基金——它和后来美国证监会批核的比特币期货ETF有本质不同。
简单来说，每一信托份额的GBTC背后，都有实际的比特币现货数量对应，比如截止2022年7月29日，每份GBTC的比特币含量是0.00092065枚。
比特币期货ETF则不同，它们对应的资产只是ETF所持有的比特币期货合约数量，这些期货（至少到本文截稿），都不可能交割实际的比特币，只是获得期货合约持有期的盈亏。
而且，截止本文发稿，美国证监会始终还没有批出一只比特币现货ETF，这意味着，目前只有GBTC这个产品是真正以持有实物比特币为底层资产的基金产品。
根据灰度向美证监会提交的销售材料（https://www.sec.gov/Archives/edg ... s1.htm#tx157414_15a）灰度的比特币信托基金有两种认购方式。一种是实物创设，即符合资格的投资者直接提交比特币（至少价值5万美元以上）给信托的“授权参与方”（Authorized Participants），由该授权参与方对灰度提出兑换基金份额的请求。
另一种方式是现金创设，即投资人把钱交给授权参与方，由参与方向基金行政管理人（Administrator，目前是纽约格隆银行The Bank of New York Mellon）提出兑换成GBTC的份额。行政管理人会把钱交给基金的“流动性供应商”（Liquidity Provider），后者代表参与方在市场上进行现金与比特币的交易，然后将现金所换得的对应的比特币交给灰度，再由灰度向投资人发出相应的GBTC份额。
GBTC曾经是可以赎回的，但是自2014年10月28日起，GBTC暂停赎回机制，原因是美国证监会根据M法规的第101和102条准则，判罚灰度违规，因为它在进行私募售股的同时，安排自己的关联方（兄弟公司Genesis）进行股份的回购与注销（而且Genesis对比特币与GBTC的兑换价有很大的决策权）。
双方的法律纠纷持续经年，到2016年7月11日达成一项协议，灰度认罚，认缴$51,650.11美元的赎回费收入，同时宣布暂停赎回机制，直至这个问题有后续解决方案。就目前看来，要重启赎回机制，灰度只能请求美证监会的豁免，但是据悉灰度暂时无意提交这一计划。
在2015年8月8日之前，充当灰度比特币信托机构的托管方是DCG Holdco, Inc. (“DCG Holdco”) (正式名称是SecondMarket Holdings, Inc.)。自2015年8月9日起，充当灰度比特币信托的托管方的是Xapo, Inc.公司。Xapo 是一家成立于 2014 年的数字资产托管公司，提供比特币冷钱包、冷藏库以及基于比特币的借记卡业务。2019年8月16日，Xapo的机构业务被Coinbase Custody收购。因此，目前GBTC的实际托管话事人是Coinbase。
GBTC需要向保荐人即灰度支付管理费，计算标准是资产总值减去其负债后净值的2% 计算（“综合费用”）。综合费用每天以比特币累积，并将在保荐人自行决定的时间以比特币支付，但预计会按月支付综合费用。
作为收取综合费用的对价，灰度将会承担并支付GBTC的以下费用和开支：营销费、托管费、管理费和保荐人费、股东通讯中心费、转让费代理费、受托人费、每年不超过 60万美元与 OTCQX 公开交易相关的费用（包括法律和审计费用和开支）等——超过60万美元部分，仍然由GBTC承担。
GBTC最初有12个月的锁定期限制，但是在2020年1月，GBTC正式成为向美国证监会披露信息的公司，因此锁定期也从12个月缩短为6个月，一级市场认购的份额在6个月之后便可以自由转让。
GBTC产品风险不容小视
灰度公司称GBTC为传统的投资工具。尽管该信托基金本身不是交易所买卖基金（ETF），但灰度对外界强调，它是以流行的商品投资产品为蓝本，例如黄金信托SPDR Gold Trust，这也是一种实物支持的ETF。
虽然黄金SPDR的确是一种常见的另类投资工具，但GBTC这个产品的风险和黄金SPDR却完全不同，不容小觑。
一是它的价格长期高度偏离净值。作为一种信托基金，GBTC的价格由它的底层商品比特币的净值决定，然而同时也会受到交易条件和GBTC本身供求的影响。因此，GBTC价格和代表它持有资产的真实价值的净值（NAV）之间，经常会出现偏离。
从历史数据来看，GBTC体现出来的价格与净值的偏离度，远超过其他类似的产品。GBTC的溢价长期保持在较高水平，最高时超过130%，但自2021年3月以来，随着全球数字货币市场的崩盘加速，GBTC与净值的偏离迅速从溢价转为折让，在2022年6月17日时，溢价率跌至近一年低位-34%左右水平。
而GBTC所声称黄金信托SPDR，其溢价水平通常稳定在正负0.5%之间波动。
造成价格与净值偏离的主要原因有很多，这里仅列举其三：
首先，是这种信托基金产品只限合资格投资者参与，以场外交易(OTC)形式买卖，普通散户是无法买卖的，这通常意味着该产品的流动性要低于一般股票，容易造成产品的价格与底层实物出现较大偏离。
其次，GBTC不支持份额赎回，即投资人一旦认购GBTC，就无法把GBTC向灰度兑换收回比特币，而只能在过了6个月的锁定期后，在美股二级市场上卖出GBTC。这进一步令GBTC的二级市场流动性受到限制，会导致稍有需求，就会造成价格的大幅偏离。
再次，目前在美国OTC市场中交易的GBTC是当前为数不多的合规BTC交易产品，而且是唯一一只比特币现货产品，因此存在巨大的市场需求。这会造成当底层产品比特币价格上升时，会涌进更多的投资者，推高溢价率；而当比特币价格暴跌时，又会有更多的人想抽逃，导致恐慌性的抛售，带来较大程度的负溢价水平。
上述种种原因，都显示GBTC在二级市场的价格相对净值有较大的波动空间，这对于普通散户投资者而言，不是一个安全性高的产品。
二是偏高的管理费率。GBTC向信托基金的持有人收取每年2%的管理费，而且每日计算。这笔费用是用信托基金所持有的比特币来支付，每日计算并由灰度决定支付时间。这一费率就目前市场行情来说不算低，特别是后来发行的比特币期货ETF，其管理费率往往不到1%。
偏高管理费带来的一个后果是，由于GBTC并不产生任何收入，因此每日计提管理费，相当于它每天都在出现损耗，再扣除其他合规支出和分销成本后，意味着每股GBTC所代表的比特币数量会持续下行，因此对于以比特币为计价单位的投资者来说，持有GBTC是收益率不断下行的一个产品；对于以美元为计价单位的投资者来说，只能寄希望于比特币兑美元的价格能不断上升，使得自己出售GBTC的时候获得的美元收入，能高于当初购买GBTC时付出的美元成本。
三是无法赎回带来的流动性风险。GBTC自2014年起停止了赎回，这意味着投资人只能在二级市场上卖出基金份额，才能实现投资回报。而且，由于无法赎回，投资人最多只能把份额转手卖给其他投资人，而GBTC所持有的底层资产比特币并没有退出整个信托资产池，因此在计算管理费的时候，仍然按所有的比特币价值进行计算，这相当于给灰度锁定了一笔非常可观的且长期享用的管理费。
也正是因为这种现状，不少海外投资者批评美国证监会，认为它们迟迟不同意灰度将信托基金转为正式的可赎回的现货ETF，实际上是损害了投资者的利益
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发表于 2022-9-6 00:45
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